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标题: 医药行业2017年度投资策略：药政底已现，寻新周期下的受益者 [打印本页]
作者: 。。屋里的烟    时间: 2016-12-28 13:07
标题: 医药行业2017年度投资策略：药政底已现，寻新周期下的受益者
投资要点
2017年医药行业投资思路。我们认为：医药工业增速约10%为底部区间，医疗产业将迎来新的发展周期。原因是：1）药品唯低价中标时代已过去，进入通过仿制药一致性评价全面提升产品质量良币驱逐劣币新时期，开启药审新环境；2）2020年商业保险收入很可能占医保收入超过30%，其规模超过万亿，医保控费缓解；3）新版医保目录可能2017年1季度落地，开启新时代；4）2017年各省将全面执行新标。尽管大多数省份还没有执行新标，但大幅降价的福建、湖南等省份已经执行新标。从产业发展角度，2017年看好的子行业：1）上游看好创新药、医保目录调整及康复医疗器械等带来的投资机会；2）中游看好流通整合、新标执行等机会：3）下游看好分级诊疗驱动下的第三方服务和康复医疗服务。
医院终端增速企稳、基层终端放量加快，二胎放开后生殖用药增速抢眼。2016年1-10月医药工业收入和利润同比增长分别9.7%、15.5%，其中器械、中药饮片居于榜首；2016年前三季度医院终端同比增速7.6%、零售终端同比增速8.5%、基层终端增速13.2%，医院终端企稳，基层终端明显放量；从样本医院药品结构变化看，与2005年相比在限抗令的压制下，抗感染类累计下降约10.9个百分点。而慢病类用药占比逐年提升，提升最多的依次为神经类用药（累计提升4.2%）、抗肿瘤用药（累计提升2.9%）、生物技术用药（累计提升1.4%）和呼吸系统药业（累计提升1.2%）；从样本医院增速看，生殖用药（+22%）、抗变态反应用药（+14%）、麻醉及其辅助用药（+13%）、精神障碍用药（+12%）、肿瘤用药（+10%），二胎放开对生殖用药影响较大。
精选医药新周期下受益子行业。1）优先评审为代表的药审制度革新，看好创新药子行业，重点看好特色重磅品种获批带来的投资机会。2）新版医保目录出台在即，重点推荐有望借机快速放量品种。人社部明确提出2016年年底前将完成本轮医保药品目录调整工作。3）医药流通整合加剧，看好产业升级下的新业务模式。行业微利环境与“两票制”政策的出台促进医药流通加速整合，利好龙头企业。同时，医药流通角色将由过去的“配送商、垫资商”向“综合服务商”蜕变，流通商将迎来科室共建、第三方服务、承接医院非核心业务等业务契机。4）分级诊疗为大势所趋，催生第三方服务投资机会。第三方诊服务平台可兼顾质量与效率：通过第三方诊疗平台，结合医疗信息化，可形成一个诊断中心兼顾若干个基层医疗服务中心的格局，第三方影像平台、第三方检验中心等迎来发展良机。5）政策利好+医院诉求推动康复医疗器械及服务市场扩容。随着国内二级及以上医院纷纷加大投入建设康复科，康复医疗器械产业迎来爆发式增长。
医药行业2017年年度投资策略及其标的。随着医疗新周期启动，我们强烈看好创新药、医保目录调整、医药流通、第三方服务、康复医疗器械等领域的投资机会。重点推荐广生堂（300436）、丽珠集团（000513）、恒瑞医药(600276)、济川药业（600566）、柳州医药（603368）、润达医疗（603108）、华通医药（002758）、美康生（300439）。



1 市场行情回顾
1.1 医药指数整体波澜不惊，次新股活跃
截至12月2日，2016年医药行业指数累计下跌1%，跑输沪深300指数约1个百分点。按照流通市值加权计算，跌幅居前两位分别为医疗器械板块(-16.8%)和中药板块（-10.2%）。

2016年至今区间内行业涨跌幅基本与沪深300持平，上半年医药行业整体走势明显弱于沪深300，下半年有所走强，整体上波澜不惊。子行业中医疗器械、中药等板块均出现调整；跌幅相对最小的为医疗服务(-5.4%)、化学制剂(-6.1%)。对于医药行业来说，指数高企风险已逐渐释放，市场风险偏好降低，有业绩支撑品种或将是2017年的长期投资逻辑。

我们以年初市值大小分组看，全年300亿市值以上和50亿市值以下的股票表现相对较好，50-300亿等中小市值跌幅超过10%。从个股涨跌幅来看，海虹控股、溢多利、博雅生物、福安药业、嘉应制药等涨幅在35%以上，居行业前五位。中源协和、新开源、香雪制药、东富龙和北陆药业等精准医疗主题跌幅居前，整体市场风格偏向业绩为主要考虑因素。我们认为2017年医药投资将延续偏爱对基本面扎实、研发能力强，业绩和估值性价比高的标的。
1.2 医药行业绝对估值略高，相对估值合理
2016年A股市场整体估值有所回落，医药行业指数处于中位数偏低水平。截至11月30日，医药板块PE（TTM）为43倍，与历史估值水平（去年同期56倍）相比有较大幅度回落；相对整体A股溢价率为145%，与历史溢价率相比处于合理水平。
  • 从行业划分角度来看：目前医药商业板块、中药板块的估值相对较低，而医疗服务板块的估值约为74倍。分析其主要原因是市场对于大健康及健康管理的新业务模式预期较高，导致医疗服务受到追捧。而商业、中药等传统板块，则受到招标进度以及两票制、营改增等政策影响，导致估值相对较低
  • 从子行业估值溢价率来看：溢价率由高至低依次为医疗服务、医疗器械、生物制品、化学原料药、化学制剂、中药及医药商业。随着市场调整影响，各子行业估值溢价率均出现下降，整体上估值变化较为平稳
    我们认为：尽管从静态PE角度看医药板块估值相对较高，但考虑到行业增速，2017年估值预计35倍左右，其估值相对比较合理；医疗器械、医疗服务的PE估值较高，但随着年末估值切换行情的展开，部分子行业2017年估值相对合理。
    2 2016年医药工业增速符合预期
    2.1 医药工业收入增速趋稳
    截至2016年10月，医药工业累计主营业务收入、利润总额分别为22349亿、2356亿，同比增长分别为9.7%、15.5%。医药工业增速下降，主要是受到招标放缓、限价、医院控费及零售终端增长放缓等因素影响，预计2017年全年医药工业收入增速将维持在10%左右。
    从单月份数据来看，2016年10月医药工业收入、利润总额增速分别同比增长6.4%、27.2%；环比分别为下降6个百分点、上升1个百分点。10月份单月利润增速出现了小幅上升。我们认为： 2016年全年利润总额增速预计将维持在15%左右，预计2017年利润总额增速与2016年增速相当。
    2.2 各子行业表现分化，器械、原料药、化药和中药饮片表现居前
    从子行业运行趋势看，整体增速分化明显。2016年前三季度各子行业收入增速前三分别为中药饮片、器械和卫生材料，利润总额增速前三依次为器械、原料药和化药，整体上器械、原料药、化药和中药饮片表现居前，我们认为：器械系产品升级带来利润增速超收入增速；原料药则得益于产品涨价；化药受益产业集中度提高；中药饮片受政策影响最小。
    2.3 基层医疗发展迅速，医院终端企稳回升
    据南方所统计，2016年前三年季度三大终端看：1、医院终端市场规模达7738亿元，占比约68.6%,同比增速约7.6%；2、零售终端规模约2515亿元，占比22.3%，同比增速约8.5%，增速较快的原因在于非药品和处方药销量的增加；3、基层医疗市场规模约1027亿元，占比约9.1%，受益于分级诊疗的推进，发展很快，同比增速达13.2%。同时参考PDB样本医院和中康零售终端数据看，基本和南方所数据吻合，即三大医药终端，分级诊疗下基层医疗市场增速最快，随着招标降价和医保控费压力趋缓，医院终端企稳回升。

    2.4 结构上慢病用药占比逐年上升，二胎带动生殖用药快速增长
    从样本医院治疗大类结构变化看，分化较为严重，与2005年相比，在限抗令的压制下，抗感染类药物占比持续下降，累计下降了约10.9个百分点。而慢病类用药占比逐年提升，提升最多的依次为神经类用药（4.2%）、抗肿瘤用药（2.9%）、生物技术用药（1.4%）和呼吸系统药业（1.2%）。
    从2016年前三季度同比增速看，前三甲分别为生殖用药（+22%）、抗变态反应用药（+14%）和麻醉及其辅助用药（+13%），而增速最低的为心血管系统药用，同比增速4%。我们认为：生殖用药增速快主要系二胎政策带动，未来仍将延续快速成长态势，畅享政策红利。心血管系统用药增速低主要系结构性变化，随着分级诊疗的推进，越来越慢病用药向基层转移，分流医院市场，在分级诊疗推动下，基层慢病管理具有广阔发展前景。
    2.5 出口增速整体下滑，但器械、提取物和制剂出口占比提升明显
    据医保商会和南方所数据统计，中国医药产品出口势头有所减弱，2016年前三季度首次出现下滑，同比增速约-2%，我们认为主要原因可能在于海外市场环境不好所致。从结构上看变化也比较明显，我国医药出口产品正从大宗原料药向高端医疗器械、专科药和首仿药转型。与2011年相比，2016年前三季度，原料药占比下降了3%，而医疗器械、提取物和西成药占比分别提升了1.8%、1.1%和0.8%。在出口产品升级的大趋势下，随着国内药品治疗和器械水平的提高，我们看好高端医疗器械和制剂出口两大方向。


    3 2017年医药政策前瞻
    3.1 “健康中国”或倒逼医药政策落地
    2016年10月25日，中共中央、国务院印发了《“健康中国2030”规划纲要》，提出健康中国三步目标：1）2020年，主要健康指标居于中高收入国家前列；2）2030年，主要健康指标进入高收入国家行列”的战略目标（我国人均预期寿命从2015年的76.34岁提升至2030年的79岁）；3）2050年，提出“建成与社会主义现代化国家相适应的健康国家”的长远目标。
    纲要重点强调三个方面：
    预防为主，推行健康生活方式。以改革创新为动力，预防为主，中西医并重、优化健康服务体系，重点发展医疗资源欠发达的基层市场；
    强化早诊断、早治疗、早康复。在强基层基础上，促进健康产业发展，更好地满足群众健康需求；
    将“共建共享、全民健康”作为战略主题，坚持政府主导，动员全社会参与，推动社会共建共享，人人自主自律，实现全民健康。
    纲要核心内容包括实施糖尿病、癌症、心脑血管疾病等慢性病综合防控战略，发挥中医药及中医馆在治未病、重大疾病治疗、康复保健等领域的传统优势；深化药品和医疗器械流通体制改革，优化多元化办医格局促进非公立医疗机构发展；积极发展分级诊疗解决医疗资源不均衡。
    我们认为纲要强调了中医药（中医馆）治未病慢病、分级诊疗解决基层医疗资源匮缺、康复医疗器械、儿童药等。重点推荐通化东宝（600867）、华邦健康（002004）、济川药业（600566）、上海医药（601607）、以岭药业（002603）等。3.2 药审改革优化上游供给结构，创新导向迎来春天。
    近年来，政府及CFDA不断改进与完善审批制度，特别是2015年CFDA医药审批新政策的推出，着重解决国内药品低水平仿制情况，从临床试验数据核查、仿制药一致性评价、化学药注册分类改革，优先审评审批等政策看，国家整体严格规范新药申请门槛，强化对仿制药的管理，对公司的创新能力提出了更高的要求，从而有望优化上游供给结构，低水平仿制药将被清理，为创新驱动留出发展空间。我们看好创新药的发展空间，重点推荐恒瑞医药（600276）、丽珠集团（000513）和康弘药业（002773）等。
    3.3 医保目录调整释放下游需求
    人社部发布了《2016年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）》，要求要在2016年底前要完成医保药品目录调整工作。优化结构，适当扩大目录范围，支持鼓励医药创新，计划2017年修改完善基本医保用药管理办法，逐步建立规范的药品目录动态调整机制。核心要点如下：
  • 整体导向：药品调入为主，整体适当扩容。
  • 纳入医保目录原则：调入药品重点考虑临床价值高的新药、进入地方省医保较多药品以及重大疾病治疗用药、儿童用药、急抢救用药、职业病特殊用药等。
  • 专家评审原则：优选临床必需、安全有效、价格合理品种（性价比高）。
    我们认为：医保目录调整将对行业格局产生重大影响，堪称对医药行业影响最大的政策，主要体现在两方面：1）参考前次医保目录调整，新进品种有望在医保支付下实现快速上量；2）本次调整以临床价值为导向，辅助用药或受冲击。
    3.4 各省招标提速，2017年为新标执行大年
    70号文要求各省2015年11月中下旬前开标，各地紧跟国家政策要求，加快招标节奏，于2016年第四季度正式进入了招标“井喷期”。截止2016年11月底，大部分地区尚未进入采购阶段，预计2017年为采购高峰，药品流通市场均将迎来洗牌。
    此外，大部分区域的疫苗采购体系重建基本完成，江西、贵州、上海、安徽、江苏、天津、海南、广东、辽宁、吉林、四川已启动二类苗集中招标，我们估计2017年疫苗行业或将迎来恢复性增长。
    3.5 中药配方颗粒或将放开，400亿市场含苞待放
    中药配方颗粒作为产业升级的方向，备受政策支持，十二五计划中提出重点突破中药配方颗粒治疗标准。2015年《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》的出台为解开产业发展的政策束缚带来了希望，预计正式稿将于2016年年内出台，我们认为正式稿的出台必将为中药配方颗粒行业的成长带来机遇。
    该政策的出台对中药配方颗粒市场的影响主要来自两个方面：
  • 需求扩容：终端覆盖将从二级以上中医院扩展至所有医疗机构。
    2010版规定试点机构为二级以上中医医院。2015版征求意见稿中，不再对使用范围做出限定，终端需求将大幅释放。
    空间假设：国内饮片市场未来5年保持10%的复合增速，则2020年饮片市场规模约2600亿元（2015年为1600亿元），鉴于保守按照20%的替代率计算，中药配方颗粒对中药饮片替代的市场空间约320亿元。未来5年中成药市场保持5%的稳定增长，则2020年中成药市场规模约7500亿元（2015年约6000亿元），保守按照1%的替代率计算，中药配方颗粒对中药饮片替代的市场空间约75亿元。
    我们认为：在中药行业内生增长与替代中药饮片及中成药的共同驱动下，2020年中药配方颗粒市场规模有望达到近400亿元，2016年-2020复合增长率有望超过40%。
  • 放开供给：打破5家垄断格局，各省将呈“百花齐放”
    随着《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》的出台，浙江、江西、黑龙江相继以科研专项形式进行前期探索。我们认为：各省积极启动科研试点，旨在为后续政策放开进行准备铺垫，试点企业有望率先抢占本省市场。全国性市场放开后省级科研试点很可能取消，严格按照药典标准汤剂要求生产配方颗粒，符合高标准要求的企业能够实现跨省销售。
    我们看好中药配方颗粒未来发展，重点推荐华通医药（002758）、佛慈制药（002644）和华润三九（000999）等。


    4 寻找新医药周期背景下的受益标的
      4.1 药审速度明显加快，看好创新药领域
    为优化我国医药产业结构，提升集约发展水平，2015/2016年，国家集中出台了一系列政策并主导了一些重大的行业事件，其中包含“临床数据自查”事件、开展仿制药一致性评价工作、化学药品注册分类改革，药品优先审评等。我们认为：与往年相比，一批药品新政出台明显加速了国内医药行业往“优质”方向的发展速度，新申报药品受理号整体数量下降，但以1.1类为代表的创新药有增加趋势；为了解决药品历史积压问题，临床数据核查速度在加快以及优先审评数量在增多。
    4.1.1 临床数据自查：逢批必查，多个重磅品种近期将获批
    为解决药品申报产品积压，加强药品临床规范，2015年7月22日，CFDA发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》。该公告列出一份含有1622个受理号的名单，要求各企业对这些品种进行自查，企业根据自查情况对所申请的品种做出是否撤回的决定。截止2016年4月分，包括企业主动撤回、不予批准、批准在内的总计1441个受理号已经获得处理，剩余181没有撤回，CFDA临床数据核查小组将对该181个受理号逐步展开临床核查。
    最新数据显示，在181个未撤的受理号中，包含了恒瑞医药、双鹭药业、默沙东等企业在内的一些重磅品种，包括瑞格列汀、19K、来那度胺、HPV疫苗等，其中瑞格列汀、19K、已经撤回。根据药智网数据，这些重磅自查核查品种均有最新进展，其中来那度胺和HPV疫苗均有近期获批预期。
    表6：临床数据重磅品种最新进展情况
    4.1.2 一致性评价：细则基本出台完毕，有条不紊的推进中
    2012年初，国务院印发了《关于印发国家药品安全“十二五”规划的通知》，其中明确提出: 要全面提高仿制药质量，对2007年修订的《药品注册管理办法》施行前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价。这是国内首次提出进行仿制药一致性评价，但由于缺乏相关经验，此次一致性评价最终宣布无果而终。
    2016年3月5日，国务院发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，明确评价对象和时限。化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价，其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种，应在2021年底前完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。2016年，CFDA密集发布了一系列一致性评价的相关政策细则，截止2016年11月底，一致性评价所需相关细则文件基本出台完毕。

    4.1.3 新化药分类：致药品申报数量大幅下降
    临床自查核查事件后，CDE申报受理号出现明显下滑，由月均800个左右下降至500个左右；而自2016年3月CFDA正式发布实施化学药品注册分类改革工作方案以来，国药品申报受理号出现持续的明显下降趋势，尤其是化学药品申请受理号数量大幅下滑。2016年4月分以来，每月CDE接受受理号数量已经低于300个，化学药品（不包含补充申请）数量已经逐步下滑至不足50个。

    4.1.4 优先审评已成常态：多企业获益明显
    2016年2月，为了积极解决历史积压问题，CFDA出台了关于申请药品“优先审评”的相关条例与申请文件，鼓励符合相关药企积极申报优先审评。
    自今年3月以来，CFDA总计发布8批次名单包含数十个品种的优先审评资格审核通知，涉及上市公司品种9个，其中7个为首仿。在公布的优先审评品种中，涉及恒瑞医药数量最多，共5个品种进入优先审评通道，其中4个为首仿品种。一些特色重磅品种也获得优先审评通道，这些品种有来那度胺（双鹭药业）、替诺福韦（广生堂）、艾普拉唑注射剂（丽珠集团）等。我们认为：新药审评进入一个新环境，创新能力强的公司必将受益。特色重磅品种一旦获批，将明显改善相应上市公司业绩，其中广生堂替诺福韦获批后有望迅速抢占乙肝药物市场，对广生堂业绩弹性最大。
    4.2 新版医保目录出台在即，关注有望借机快速放量品种
    4.2.1 医保调整背景：短期控费压力减小，周期性反转将显现
    从政府财政支出的角度看，2014年我国政府卫生费用支出超过1万亿，占全年财政支出比例接近7%，卫生费用对财政的压力日益增加。且2014年全国财政支出增速约为8%，而同期的政府医疗卫生支出增速约为11%，其中医疗保险支出增速约为12%。由于二者均快于财政支出增速，从而导致政府对医药行业控费需求加强。从GDP占比角度看，由于我国政府卫生费用支出占GDP比例仅约2%，相对于欧美国家6%仍较低，故我们认为医疗支出仍保持增长趋势。由于短期财政压力导致的医保控费，其主要是调用药费用结构，对进口高价药以及对辅助用药使用控制等。 个人卫生费用支出偏低，健康险或贡献新的增量。我国个人卫生费用支出超过30%，而美国患者现金支出部分不到20%。但由于我国商业险占比非常低，而美国有部分个人支出是体现在健康保险中，其私人健康保险约占卫生总支出的30%，如果加上现金支出部分，则美国个人支出占比约为50%左右，远高于我国个人卫生支出占比水平。我们认为，健康险作为医保的有力补充将是必然趋势，医保控费虽然是长期趋势，但其终将趋缓。
    医保结余较为乐观，控费已有趋缓迹象。至2003年以来曾经出现过两次收入增速快于支出增速的现象。第一次为2005年-2006年，分析其原因为医保目录没有扩容，但从2007年扩容后则出现了收入增速慢于支出增速；第二次为2010年-2011年，主要是提升了人均财政补贴（最高调整80元），使得医保资金的供给增加；而至2015年以来，通过针对进口药的大幅降价，使得医保收入稳步增长。总体来看，目前医保收入和支出增长趋缓，控费效果明显。2015年收入和支出增速分别为16%和14%，收入增速反转。医保结余资金自2013年以来增速明显提升，2015年医保结余资金达1881亿元，同比增长21%。
    医保价格谈判或为常态。自2010年起，国家医改提出开展“重大疾病医疗保障试点”，以立足于基本医疗保障体系，针对特定病种提高保障水平，或者建立补充性大病保险，针对高额医疗费用二次报销，避免因病致贫、返贫。青岛为全国首创，并于2012年7月开始实施。重点是放在自费费用救助上，主要内容有“特药、特材、大额救助”。截至目前，纳入范围的药品、耗材达到26种。浙江省在2015年1月价格谈判的15个肿瘤用药纳入大病医保；10月将本省15个药品临时纳入医保乙类。江苏省：开始创新药谈判机制，将本省自主创新药品优先纳入医保范围，2016年1月首批5个品种纳入医保乙类。
    卫计委等16个部委（局）于2015年10月建立起部门协调机制，组织开展了首批国家药品价格谈判试点工作。2015年11月下旬，正式启动谈判试点，谈判小组先后与乙肝、非小细胞肺癌专利药品相关企业进行多轮谈判，最终于2016年5月敲定三款药物替诺福韦、埃克替尼、吉非替尼三款药物的谈判价格。通过谈判后产品的优待措施主要有：1）支付与采购。适用所有公立医疗机构，实行以省（区、市）为单位的集中挂网采购，且将大力推广进医保工作，上述三款药物在半年内已经进入20余省份医保；2）药占比核算。对公立医疗机构采购的谈判药品实行单独核算；3）优先级。鼓励优先采购和使用谈判药品，允许患者凭处方在社会药店购买药品。
    与09版调整的相同点。有调入也有调出；专家参与遴选；预计新目录出台后将产生类似于热毒宁、艾迪等医保受益品种。与09版调整的不同点。医保控费整体趋严，重点考虑基金安全；儿童药等品种在本次调整中重点考虑；引入价格谈判机制；建立动态调整机制。
    我们认为具有如临床有效性、医保增补省份数量、终端销售规模、药品创新性等特点的药品入选本次医保目录概率较大。
    4.2.2 进入新版医保目录大概率会促进产品放量
    为了分析本次医保目录调整对药品销售的影响，我们统计了康艾注射液、洛铂、瑞舒伐他汀、伊立替康、恩替卡韦等品种在2009年-2013年在样本医院的销售额增长情况，具体如图：
    从以上五大药品在样本医院的历史销售情况来看，对进入2009年医保目录后的产品增速主要有如下几个特点：
  • 放量存在滞后现象。以2009年为基数，七大产品在2010年-2013年销售额增速的算术平均值分别为28%、98%、200%、270%，可以看出放量速度最快的年份为调整完毕后的第二年以及第三年。我们认为其主要原因是由于存在着医院导入期以及产品的学术推广，使得产品放量滞后；
  • 产品增速仍存在着个体差异。增速最快为瑞舒伐他汀在2011年增速接近200%，分析其主要原因为适应症为心脑血管领域，且销售基数较低。我们认为在产品进入医保目录后，产品特点包括适应症、竞争对手乃至企业销售能力都很重要。
    4.2.3 医保调整标的梳理：
    化药和生物药筛选指标：
    a、临床有效性（目前只通过申报分类区别）；b、医保增补省份数量；c、终端销售规模（新获批产品不考虑此项）；d、药品创新性等。
    通过上述分析，我们建议关注相关上市公司标的：康弘药业、丽珠集团、恩华药业，恒瑞医药、京新药业、人福医药、西藏药业、海思科。
  • 中成药筛选指标：
    a、临床有效性；b、医保增补省份数量；c、终端销售规模；d、药品创新性，但我们认为中药注射剂型及贵细药材标的本次入选概率仍较小，中成药是否能入选新目录，主要看各省的增补数量，以及学术推广等。部分产品如益佰制药的理气活血滴丸、康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液、千金药业的椿乳凝胶等产品进入本次医保目录的概率也较大。
    通过上述分析，中成药方面建议关注相关上市公司标的：康缘药业、济川药业、昆药集团、羚锐制药、天士力。
    综上我们认为：医保目录调整堪称影响行业最大的政策，从2009版医保目录经验看，新进医保品种大概率将实现快速上量，成为重磅品种。通过医保增补情况、竞争格局和获批时间等分析，医保目录调整方面标的推荐：康弘药业（002773）、恒瑞医药（600276）、丽珠集团（000513）、济川药业（600566）和西藏药业（600211）等。


    4.3 医药流通整合加剧，产业升级下的新业务模式
    4.3.1 医药流通变革之一——行业集中度加速提升
    随着医保控费的推进，近年来国内医药行业增速持续下滑，自2015年以来已步入个位数的增长时期。与此同时，近10年以来医药商业利润率持续走低，毛利率持续下滑，各商业企业均在谋求规模化运营带来的规模化、集中化、高效率。
    海外医药流通市场竞争格局较为集中，国内市场则由于区域市场分割、医院垫资压力大、产业链过票加价等原因，竞争格局较为分散，目前全国从事医药流通的企业有13508家，前十大企业的市占率约47%。
    2016年4月提出的“两票制”政策有望打破以往“医院关系”主导的市场分割现象，加速行业整合。
    “两票制”的内涵是生产企业至流通商一票，流通商至医院终端一票。“两票制”前：商业企业的功能为配送、垫资、过票。“两票制”后：“过票”功能受到打击，终端配送能力为流通商存活之根本。我们预计70%以上的流通商将被收购兼并/清理出局，参考福建经验，龙头公司市占率加速提升。
    4.3.2 医药流通变革之二——流通商“服务”属性凸显
    我们认为流通商作为医院上游，其产业升级方向将密切契合下游医院的需求。随着医改推进，医院产业环境发生变化，医药流通行业的运行模式也将随之变化。
    对医院来说：短期来看，取消药品加成、降低药占比等带来控费压力，需要上游提供“高附加值”服务；长期来看，医疗服务走向“市场化”，其上游的竞争将是服务质量的竞争。
    流通商的角色也将发生较大变化。过去，流通商对医院的功能主要体现为配送、垫资；现在，随着医保控费的进行，医院面临经营压力，部分流通商借机通过集中采购、供应链延伸的模式参与医院议价、承担部分医院成本，以获取更大的市场份额；未来，随着医药分家、分级诊疗的发酵，我们认为流通商将迎来科室共建、第三方服务、承接医院非核心业务等业务契机。

  • 药品领域的新服务模式：
    参与医院议价：药房托管、GPO（嘉事堂、上海医药为代表）；帮助医院提升效率：信息化建设、库存管理、物流延伸（柳州医药、瑞康医药、九州通为代表）；承接医院非核心业务：后勤服务、院边药房（瑞康医药、柳州医药、上海医药、国药一致为代表）；高医院/医生/患者/医保沟通效率：互联网医疗平台、PBM（嘉事堂为代表）。我们看好医药商业未来三年发展，重点推荐柳州医药（603368）、瑞康医药（002589）、嘉事堂（002462）、九州通（600998）等。
  • IVD领域的新服务模式：
    降低医院采购成本：检验科集约化服务（集中采购、大型实验设备免费投入，润达医疗为代表）；
    帮助医院提升效率：检验科集约化服务（流水线设备投入、试验流程设计、库存管理，维修保养，质控校准，人员培训，技术支持，信息化投入，润达医疗为代表）；
    承接医院非核心业务：第三方检验或区域检验中心（迪安诊断为代表）。
    我们看好以集约化服务为代表的IVD企业的新业务模式，重点推荐润达医疗（603108）。4.4 分级诊疗为大势所趋，催生第三方服务投资机会
    在2016年两会中，李克强总理再次重申分级医疗的重要性，力争在今年完成70%左右地级市开展分级诊疗试点。分级治疗是我国医疗改革中的重要一步，我国从2003年卫生部首次提出分级诊疗制度的设想，直到2015年国务院专门出台《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，分级医疗逐步推进。
    4.4.1 分级诊疗体系三个核心组成
    分级诊疗制度，在不同国家有一定的差异，归其根本是合理配置卫生资源，提高医疗体系效率，节省国家医疗开支。关于分级诊疗有三个核心概念：首诊/第一线照护（又称为全科医生或家庭医生制度），转诊制度与三级医疗卫生服务模式。简而言之，分诊医疗就是通过对疾病诊疗的划分，将不同程度、不同类型的疾病区分到不同级别的医疗机构治疗，防止越级治疗造成的浪费，再通过转诊制度为不同疾病的诊疗提供流通渠道，保障病人得到最为合适的治疗。
    分级医疗的“分”不是简单的割裂，病人的病情发展是动态的，治疗程序也不是一成不变的，医生对待病情不是集成负责病情前期、二级机构负责病情中期这种“马路警察，各管一段”的局面，而是通过首诊与转诊制度将每个病人置于最为适合的医疗层级中。因此，分级诊疗的本质是全科医疗与专科医疗的分工合作，是病人医疗需求与诊疗手段的高效率的匹配。
    4.4.2 分级诊疗政策密集出台，推进进度有望提速
    我国首次勾勒出分级诊疗的轮廓是在2006年的《国务院关于发展城市社区卫生服务的指导意见》阐述了分级诊疗的制度内涵，希望在未来通过社区医疗等基层医疗解决三级医院看病难的问题，在2014年到2016年期间的国家医疗改革文件当中均有提及。其中，2015年国务院办公厅印发的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》成为后来各省份开展分级诊疗建设工作的关键指导性文件，同年卫计委、国家重要管理局印发的《关于做好高血压、糖尿病分级诊疗试点工作的通知》首次明确指出了具体病种的分级诊疗方案。
    现阶段，根据梳理我国已经有超过22个省份出台了关于分级诊疗的具体指导意见，部分省份在社区医疗建设与分级诊疗体系构建上已经走在了前列。以上海市为例，除了省级部门出台的指导性意见等，各个区均有具体的意见出台，如嘉定的《嘉定区家庭医生工作室标准化建设试点方案》对家庭医生工作室建设提出具体指导等。
    4.4.3 家庭医生或成新的突破口
    分诊医疗最基础的部分就是首诊体系，以最为完善的英国NHS体系为例，以GP诊所（全科医生诊所）作为基层医疗的主干。
    英国于1984年起实施国民卫生保健制度（National HealthService,NHS），建立起了覆盖全民的免费医疗体系。英国逐步形成了一个从中央政府到地方再到第三方机构的，以社区医疗为主体的医疗体系。
    英国实行的是较为严格的家庭医生制度，以法律的形式规定就医流程。居民首先需要在初级医疗机构登记，接受一名指定的全科医生。一般情况下，全科医生只有在确实无法进行诊断和治疗的情况下才开具转诊单，将患者转向地区综合医院或跨区综合医院。只有在急诊下，患者才能直接去医院看病。
    国内家庭医生人均远低于英国，英国每10万人口，有5-10个全科诊所，50个左右的全科医生，12个社区护士，10个药剂师。我国每10万人卫生技术人平均不足3人。
    来家庭医生建设空间很大：1)人员数量和素质提升。2）对医疗信息化和只能医疗终端需求增加。如电子血压计、远程心电图等会普遍配备。
    4.4.4 分级诊疗催生第三方服务，以兼顾医疗质量与效率
    国国情决定国内难以达到与发达国家一致的医疗资源配置，但分级诊疗不能降低医疗质量为代价。而第三方诊疗平台可兼顾质量与效率：通过第三方诊疗平台，结合医疗信息化，可形成一个诊断中心兼顾若干个基层医疗服务中心的格局，以点带面，可兼顾质量与效率。
    未来趋势是整合二级以上医院现有的医疗资源向基层医疗开放，在未来将形成独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构等，需求将倒逼区域医疗信息化建设，第三方影像平台、第三方检验中心等将助力医疗信息建设与分级医疗诊断。
    综上，我们认为分级诊疗为大势所趋，将重构医药市场，基层医疗市场前景广阔，最明确最显示的受益领域为第三方服务市场，重点推荐：迪安诊断（300244）、美康生物（300439）和万东医疗（600055）。
    4.5 政策利好+医院诉求推动康复医疗市场扩容
    康复医学是与预防医学、临床医学、保健医学并列为第四类医学，致力于消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失，设法改善和提高人的各方面功能，即功能障碍的预防、诊断、评估、治疗、训练和处理，也是现代医学“预防、临床治疗、康复”三位一体的重要组成部分。
    2011年WHO指出功能障碍人的一种生存状态，每个人都会经历这种状态，康复医疗的目标人群不再局限于残疾人，而是扩大到所有存在功能障碍的人群，主要包括老年人、残疾人、其他暂时性功能障碍人群。
    功能障碍人群仍然保持快速增长势头。我国老龄化进程加快，老年人数量和占比持续提升，2014年我国65岁以上老年人达到1.38亿人，占比首次突破10%。随着我国社会保障力度加大和平均寿命延长，残疾人数量也稳步增长，2010年全球残疾人数量就超过8500万人，人口占比约为6.21%。慢性病和亚健康人群快速增长对康复医疗的需求也持续扩大，据统计我国的慢性病患者人数高达2.6亿。
    康复医疗产业链的上游是康复器械和药品的生产企业，中游是各类康复医疗服务机构，下游是庞大的患者人群。
    发达国家建立了完善的三级康复医疗体系，从而帮助患者尽快康复和节约医疗支出。康复医疗体系一般分为急性期康复、急性后康复、长期照顾三个层次。原卫生部在2012年印发了《“十二五”时期康复医疗工作指导意见》，提出要探索建立分层级、分阶段康复的有效模式，明确不同层级康复医疗机构的功能定位，实现分层级医疗、分阶段康复。
    2013年美国康复医疗市场为200亿美元，人均80美元（若考虑长期看护，市场规模高达2000亿美元）；而同期我国康复医疗市场约为200亿元，人均仅15元，仅为美国的3%，还有巨大的市场潜力尚未释放。随着老龄化进一步加快、慢性病患病率持续提升、以及残疾人的康复医疗需求逐步释放，康复医疗产业将迎来高速发展，未来5年时间市场空间有望超过1000亿。
    我国康复医疗产业规模偏小，主要是因为我国康复医疗产业起步晚，康复医疗体系尚不完善，尤其是高质量康复服务十分稀缺，导致市场需求尚未释放。康复缺口主要体现在以下几个方面：
    康复设施不足：我国共有3288家综合医院设置康复医学科，仅占全国综合医院总数的24.6%，占二级及以上综合医院的39.1%。其中开设康复病区的医院不到一半，再加上全国各级康复医院338所，康复编制床位共计52047张，仅占全国卫生机构床位总数的1.18%。康复医疗人员：我国共有39833名康复专业技术人员，仅占全国卫生技术人员总数的0.72%。从人均康复医护人员的比例来看，发达国家的人员配置比例高达5名/10万人口，而我国仅为0.4名/10万人口。从需求端来看，老年人、残疾人和慢性病患者对康复医疗的需求持续扩大，但支付能力导致需求未能充分释放。从供给端来看，硬件设施和人才缺口导致康复医疗服务的供应不能满足需求。在此背景下，政府从医院建设、人才培养、医保覆盖、器械报销等角度陆续出台了多项政策，从而鼓励医院建设康复科，提高患者对康复医疗的支付能力。
    从需求端来看，随着康复器械和康复服务的报销力度加大，患者的自付费用降低，需求加快释放。
  • 康复器械报销：2016年国务院印发《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》，提出要增强康复辅助器具研发能力，激烈人才创新、搭建创新平台、促进成果转化。鼓励有条件的地方研究将基本的治疗性康复辅助器具逐步纳入基本医疗保险支付范围。完善康复辅助器具工伤保险支付制度，合理确定支付范围。支持商业保险公司创新产品设计，将康复辅助器具配置纳入保险支付范围。
  • 康复服务报销：2016年人社部、卫计委等部委联合发布《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》，要求将医保支付的康复医疗项目从2010年的9项增加至29项，并鼓励有条件的地区在此基础上进一步扩大医保支付的康复医疗项目。
    从供应端来看，康复科由于收入较内外科等医院强势科室的收入较少，一直以来未能得到医院重视，这也导致了我国虽然有3288家综合医院设置康复医学科，然而开设康复院区的比例仅为一半。但近年来随着医保推行，医院发展康复科的动力逐步增强。
  • 发展康复科的动力增强：随着药品零加成和控制药占比的政策逐步推行，医院占比最大的药品收入来源减少，推动医院寻找新的收入来源。康复科药占比低仅为20%左右，每张床位贡献收入20万-40万/年，净利润率超过20%，3年即可进入盈利期。因此医院发展康复科的动力增强，纷纷新建康复科或加强现有康复科的设施和人才配备，康复科建设进入爆发期。
  • 国家规定康复科建设标准：2011年原卫生部发文要求二级以上综合医院必须设置康复医学科，并规定三级综合医院康复医学科的设定床位应为医院总床位数的2%～5%，二级综合医院康复医学科的设定床位至少为医院总床位数的2.5%，但不得少于10张床。这两级医院的康复医学科每病床至少配备0.25名医师、0.5名康复治疗师和0.3名护士，都要配备1名具备中医类别执业资格的执业医师。
    我国共有8416个二级（含二级）医院，其中3288个医院有康复科，其中一半未开设康复病区的医院需要加强建设，另外5128个医院需要新建康复科。二级医院建设康复科需要配备的康复器械投入约为300-500万元，三级医院需要投入约为800-1000万元，按照单个医院平均投入400万元测算，康复器械终端市场规模约为271亿元，出厂口径按照2/3测算约为181亿元，按照20%的净利率测算利润将达到36亿元。
    我们认为：随着卫计委严格执行康复科设置相关政策和医院建设康复科的动力增强，未来5年将迎来康复科建设的高峰期，康复器械享受康复科建设的市场红利，最先受益，预计峰值收入和利润有望突破60亿和12亿。随着康复科和康复医院逐步进入运营高峰期，康复医疗服务也将迎来爆发式增长，预计市场规模将突破1000亿。
    随着国内二级及以上医院纷纷加大投入建设康复科，康复医疗产业将迎来爆发式增长。从行业受益顺序来看，康复医疗器械先于康复医疗服务。康复医疗器械领域建议关注国内家用医疗器械龙头鱼跃医疗（002223）和血糖监测龙头三诺生物（300298），康复医疗服务领域建议关注康复医院存在持续外延扩张预期的华邦健康（002004）。
    5 医药行业2017年年度投资策略及其标的
    5.1 医药行业2017年年度投资策略
    我们看多医药行业，认为目前10%的行业增速已触底，故维持“强于大市”评级。
    1）临床数据核查、一致性评价等推进意味着政策已由前期的“降价主导”转为“质量主导”，2011年-2015年“两封信”模式医药唯低价中标时代告一段落。
    2）临床数据核查、优先评审及辅料、包材的联评联审等开启药审新环境。仿制药、创新药能力强的企业将直接受益。
    3）商业保险入场，医保控费压力逐渐缓解。2015年商业保险收入约2410亿元，占医保收入约15%，我们估计：2020年商业保险规模很可能达到1.1万亿，占医保收入的比例约30%。因此随着医保收入结构的多元化，医保控费压力逐步缓解。
    4）新版医保目录可能2016年年底定稿、2017年1季度落地，开启新竞争格局重构新时代。根据进入09版医保目录品种经验，一旦进入后将有数倍甚至数十倍放量。因此，医保目录调整将塑造牛股。
    5）上一轮招标绝大多数已经启动，降价幅度较大的省份如福建、湖南已经执标，利空已基本出尽。
    我们看好以下五个板块的投资机会：
  • 药审速度明显加快，看好创新药板块。2015年以来的药审新政加速了国内医药行业往“优质”方向的发展速度，随着历史积压问题的解决、临床数据核查速度加快、优先审评数量增多，以创新为主导的企业迎来发展良机。我们看好特色重磅品种获批带来的投资机会，重点推荐广生堂（300436），其替诺福韦获批后有望迅速抢占乙肝药物市场，将明显改善相应上市公司业绩；恒瑞医药(600276)众多创新药陆续上市。
  • 新版医保目录出台在即，关注有望借机快速放量品种。人力资源和社会保障部已发布《2016年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案(征求意见稿)》，明确提出2016年年底前将完成本轮医保药品目录调整工作。参考过去医保目录调整的经验，我们认为纳入医保目录后，药品有望快速放量,具有如临床有效性、医保增补省份数量、终端销售规模、药品创新性等特点的药品入选本次医保目录概率较大。重点推荐丽珠集团（000513）、济川药业（600566）。
  • 医药流通整合加剧，关注产业升级下的新业务模式。行业微利环境与“两票制”政策的出台促进医药流通加速整合，利好龙头企业。与此同时，医保控费带来的医院对上游服务诉求的变化将加速医药流通产业升级，医药流通的角色将由过去的“配送商、垫资商”向“综合服务商”蜕变，流通商将迎来科室共建、第三方服务、承接医院非核心业务等业务契机。我们看好业务模式创新性领先的柳州医药（603368）、润达医疗（603108）等。关注南京医药（600713）、嘉事堂（002462）等。
  • 分级诊疗为大势所趋，催生第三方服务投资机会。我国国情决定国内难以达到与发达国家一致的医疗资源配置，但分级诊疗不能降低医疗质量为代价。第三方诊服务平台可兼顾质量与效率：通过第三方诊疗平台，结合医疗信息化，可形成一个诊断中心兼顾若干个基层医疗服务中心的格局，第三方影像平台、第三方检验中心等迎来发展良机，重点推荐美康生物（300439）。关注万东医疗（600055）。
  • 医保放开+医院诉求推动康复医疗市场扩容。随着国内二级及以上医院纷纷加大投入建设康复科，康复医疗产业将迎来爆发式增长。从行业受益顺序来看，康复医疗器械先于康复医疗服务。康复医疗器械领域建议关注国内家用医疗器械龙头鱼跃医疗（002223）和血糖监测龙头三诺生物（300298），康复医疗服务领域建议关注康复医院存在持续外延扩张预期的华邦健康（002004）。
    5.2 医药行业2017年年度投资标的
    重点推荐广生堂（300436）、丽珠集团（000513）、恒瑞医药(600276)、济川药业（600566）、柳州医药（603368）、润达医疗（603108）、华通医药（002758）、美康生物（300439）。
    6 风险提示
    1、政策执行或落地不及预期的风险。
    2、招标降价幅度或超预期的风险。
    3、相关公司盈利预测不及预期的风险。
    4、二级市场系统性风险。

    分析师承诺
    本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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