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繁荣的房地产市场和旺盛的基础设施建设是中国经济向好的两大关键因素。而哪些要素又能决定房地产市场兴衰和基础设施建设荣枯呢？听听高善文是如何通过一环扣一环的分析，解读房市周期和基建空间的状况，以及它们与经济增长之间的关系。（本刊编辑 王茅）
基建空间有限房市周期回落
文/高善文 安信证券首席经济学家
今年政府基建投资增速的提升空间比较有限，房地产开发投资周期性回落，上半年的经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要一段时间。
年初以来经济数据全面滑落，经济下行压力明显。3月底开始，国务院常务会议透露出政府对经济下行的担忧，出台了部署对棚户区改造的金融支持、加快铁路建设、扩大小微企业减税等一系列既惠长远又利当前的政策举措，对市场信心无疑起到鼓舞作用。
然而对于市场参与者来说，问题的关键是，诸如此类的稳增长政策举措，能否带来今年政府基础设施投资增速的进一步上升，并在短期内逆转经济下行的趋势？
这首先需要从2013年政府基建投资增速上升的驱动力量说起。有两个基本的驱动因素，一是宏观调控的转向，二是党代会之后一年地方的投资冲动。
从2010年下半年开始，受美联储第二轮量化宽松政策的影响，全球新兴市场比较普遍地出现了经济增长的加速，包括中国在内的一些国家甚至出现了比较明显的通货膨胀。中国居民消费物价指数的同比升幅在2010年10月份突破4%的水平并继续上升，随后引发了决策层面严厉的财政货币紧缩。2011年底至2012年初，政府基建投资单季度增速降至0附近，这是过去十多年的最低水平。随着经济断崖式下滑、通货膨胀趋势回落，宏观调控开始转向，此前被迫延期、停工的重点项目重新施工建设，并驱动2012年下半年以后政府基建投资触底回升。
观察20世纪80年代后期以来年度频率的政府基建投资增速，能够很容易地发现，过去二十多年，每一次基建投资增速高点，都出现在党代会召开前后年份，例如1987~1988年、1992~1994年、1998年、2003~2004年，以及2008~2009年。政府基建投资周期与中国政治周期高度吻合。
其中一些年份，政府基建投资的高增长与其他因素诸如国内外经济形势的巨大波动，也许有着更为密切的联系，例如1998年高增长与当时亚洲金融危机，2009年高增长与“四万亿”刺激计划等。但并非每一次基建投资的高增长，都能找到此类比政治周期看起来更为合理的解释。例如，1992年开始的新一轮经济周期以及1992~1994年政府基建投资高增长，主要受到了邓小平南巡以及“十四大”召开的驱动，与其他因素的联系似乎并不密切；而2008年，在高通胀与严厉宏观紧缩的背景下，政府基建投资仍然较2007年有一定幅度的增长，可能也主要来源于党代会召开之后，政治不确定性消除带来的地方政府扩张投资的冲动。
基于这样的数据观察，我们猜测政治周期是政府基建投资活动非常重要的影响变量。2013年政府基建投资增速较2012年进一步上升，政治周期在其中的影响也许不可忽视。
低基数和宏观调控转向的影响在2013年下半年几乎已经消退；进入2014年，政治周期的影响可能也正在减弱。再考虑到地方官员政绩考核新机制的实施、中央对地方政府债务的担忧和控制，今年政府基建投资增速较2013年进一步提升的空间，可能是非常有限的。
国务院常务会议讨论和部署的一系列政策举措，显示了政府稳增长的迫切愿望。但在很大程度上，其对短期经济的作用也许很有限。
2013年晚些时候开始，全国范围内商品房销售开始出现一定程度的降温，一些城市商品房价格还出现了小幅向下调整。房地产市场对实体经济具有举足轻重的影响，历史上房地产行业的一系列调控政策经常成为政府调控经济的重要工具。房市降温、经济面临下行压力，使得市场再一次期待政府出手，调整房地产行业政策。
政策方面，在抑制投资投机需求长效机制尚不完备的情况下，全面放开限购政策的可能性是不高的。那么限购政策边际上的调整，例如个别城市调整公积金贷款政策或调整普通住宅标准等，是否可能对房地产市场产生方向性的影响？
这可能也是比较困难的。基本的原因在于，从历史上房地产市场波动周期来看，宏观条件而非调控政策，对房地产市场大趋势具有决定性的影响。
近几年的限购政策，主要针对一二线城市的住宅市场，这意味着，理论上，通过对比住宅市场与不限购的写字楼和商铺市场，以及对比一二线城市的商品房市场与不限购城市的商品房市场，我们能够识别出限购政策的效力。
如果限购市场与不限购市场在调控政策出台以后的走势表现出明显的差异，那么可以认为调控政策对市场走势具有决定性作用；如果政策出台以后两个市场走势并无明显背离，那么宏观条件具有主导性作用。观察数据我们发现，限购市场与不限购市场在大趋势上呈现出了较高的同步性。这暗示，调控政策的变化也许并非最为关键的因素，宏观条件的作用可能更为主导。
宏观条件包括居民收入增速、流动性环境，以及房地产市场与其中期趋势之间的背离程度等。从这样的理解框架出发，我们认为，2012年下半年以来，在限购并未明显放松、居民收入增速并没有大幅提升的背景下，房地产市场出现的一轮幅度显著的恢复，主要来源于均值回归力量的驱动。
2011年严厉的财政货币紧缩除了使得政府基建投资创下过去十年低点以外，也带来了房地产市场崩溃式的下滑。2012年上半年，商品房销售同比滑落10%，增速之低历史上仅次于2008年，这可能明显地偏离了其中期趋势水平。随着宏观调控转向，住宅市场、非住宅市场、一二线城市商品房市场、其他城市商品房市场等，均出现了幅度显著的反弹。2013年全年商品房销售面积同比增长17.3%，远高于2012年全年的1.8%，也高于2006年以来的八年平均增速10%。
均值回归力量的驱动作用是难以持续的。去年底以来商品房市场出现的降温，我们怀疑主要来源于均值回归力量的消退。也因此我们认为，一些城市限购政策的边际调整，可能难以对房地产市场产生方向性的影响，房地产开发投资也许将面临几个季度的下行压力。当然，由于宏观调控方面的差异，此轮房地产市场下行的幅度或许好于2012年上半年。
考虑到政府基础设施建设投资上升的空间比较有限、房地产开发投资周期性回落，进一步考虑到制造业领域投资依然低迷、整个经济的存货调整过程不见得已经结束，上半年的经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要一段时间。
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首届清华五道口全球金融论坛将于5月10日举行
5月10日主题议程
【5月10日上午】
开幕致辞及清华大学国家金融研究院成立仪式【9:00 - 9:30】
全体大会一：改革与发展的新征程【9:30 - 11:00】
主持人：李剑阁，申银万国证券股份有限公司董事长，清华大学国家金融研究院联席院长
发言嘉宾：
中国银行业监督管理委员会领导
中国证券监督管理委员会领导
中国保险监督管理委员会领导
主题论坛一：多层次资本市场的建设发展与投资者保护【11:00 - 12:30】
主持人：祁斌，中国证监会创新业务监管部主任、兼研究中心主任；北京证券期货研究院执行院长
发言嘉宾：
宋丽萍，深圳证券交易所总经理，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员
张慎峰，中国金融期货交易所董事长
李 量，中国证券监督管理委员会投资者保护局局长
王东明，中信证券股份有限公司董事长
何 如，国信证券股份有限公司董事长
【5月10日下午】
主旨演讲：【14:00 - 15:30】
主持人：吴晓灵，清华大学五道口金融学院理事长兼院长，清华大学国家金融研究院院长
演讲嘉宾：
中国人民银行领导
主题论坛二：互联网金融论坛【15:45 - 17:15】
承办单位：中国金融认证中心，中国电子银行网
主持人：廖岷，中国银行业监督管理委员会上海监管局局长
发言嘉宾：
中国人民银行领导
谷 澍，中国工商银行副行长
樊大志，华夏银行行长
马蔚华，永隆银行有限公司董事长，原招商银行行长，清华大学五道口金融学院学术顾问委员会委员
张维功，阳光保险集团董事长、创始人
赖智明，财付通总经理
郭树强，天弘基金管理股份有限公司总经理
Soul HTITE，Lending Club联合创始人
廖 理，清华大学五道口金融学院常务副院长，清华大学国家金融研究院副院长
季小杰，中国金融认证中心总经理
【5月10日晚】
五道口夜话一：互联网金融创新之夜【19:00 - 21:30】
主持人：艾诚，独立财经双语主持人，艾问创始人
一、致欢迎辞
廖 理，清华大学五道口金融学院常务副院长，清华大学国家金融研究院副院长
二、风控创新：监管、自律并举
发言嘉宾：
樊爽文，中国人民银行支付结算司副司长
王科进，中国银行业监督管理委员会法规部副主任
董俊锋，中国银行网络金融部助理总经理
王 梅，中国金融认证中心副总经理
陈 欢，宜信公司首席战略官
三、新项目发布仪式
四、模式创新：潜力与趋势研判
发言嘉宾：
盛 佳，网信金融CEO
顾晨炜，挖财网总裁
何剑波，家财网CEO
孙宇晨，Ripple labs 大中华区首席代表
李 林，火币网CEO
安丹芳，金信财富 COO
五道口夜话二：家族企业治理与传承【19:00 - 21:00 】
主持人：高皓，清华大学五道口金融学院家族课程主任、中国金融案例中心执行主任
发言嘉宾：
Randel S. CARLOCK，欧洲工商管理学院（INSEAD）家族研究中心创始主任、教授
陈爱莲，万丰奥特董事长
邵仲毅，山东晨曦集团有限公司董事长
徐立勋，华茂集团股份有限公司总裁
五道口夜话三：房地产金融及资产证券化【19:00 - 20:30】
主持人：刘鹏，康奈尔大学副教授
发言嘉宾：
曹泉伟，清华大学五道口金融学院副院长，紫光讲席教授
庄瑞豪，AT科尔尼管理咨询公司全球合伙人、大中华区总裁
郭炳濠，恒基兆业地产有限公司执行董事
张佳伟，瑞士信贷投资银行董事总经理
陈长春，金地（集团）股份有限公司高级副总裁，兼稳盛投资管理公司董事长
五道口夜话四：清华五道口校友之夜 应对金融新变局【19:00 - 20:30】
支持单位：五道口校友会
主持人：张志平，香港东英控股有限公司主席，清华大学五道口金融学院理事，五道口校友会会长
发言嘉宾：
夏 斌，国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所原所长
王一萱，深圳证券交易所综合研究所主任研究员兼资本市场研究会秘书长
高善文，安信证券首席经济学家
陆 磊，广东金融学院院长
马 宁，高盛亚太金融研究团队联席主管、高华证券研究总监
五道口夜话五：清华五道口EMBA之夜【19:00 - 20:30】
5月11日主题议程
【5月11日上午】
全体大会二：清华五道口全球金融论坛暨首届中国金融政策论坛【9:00- 10:30】
联合主办：清华大学国家金融研究院，中国社科院金融政策研究中心
主持人：李扬，中国社科院副院长
一、《中国金融政策报告2014》发布
吴晓灵, 清华大学国家金融研究院院长，中欧陆家嘴国际金融研究院院长
二、中国金融政策展望
发言嘉宾：
朱从玖，浙江省副省长，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会主席
李剑阁，申银万国证券股份有限公司董事长，清华大学国家金融研究院联席院长
Richard N. COOPER，哈佛大学经济系教授，美国原副国务卿
吕家进， 中国邮政储蓄银行行长
李稻葵，清华大学苏世民学者项目主任，清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授
黄海洲，中国国际金融有限公司首席策略师、董事总经理
主题论坛三：资本项目开放，全球资本流动及金融风险控制【10:45 -12:30】
主持人：周皓，清华大学国家金融研究院副院长， 清华大学五道口金融学院紫光讲席教授
一、主题发言： 英美宏观审慎制度比较以及对中国的启示
Donald KOHN，布鲁金斯研究所高级研究员，美国联邦储备委员会原副主席
二、国际上各国宏观审慎监管体制
发言嘉宾：
陆 磊，广东金融学院院长
Stijn CLAESSENS，国际货币基金组织研究部副部长
Sean D. CAMPBELL，美联储联邦储备委员会研究与统计局副局长
Charles K. WHITEHEAD，康奈尔大学法律学教授
乔依德，卓越发展研究院院长、上海发展研究基金会副会长兼秘书长
闭门午餐会/内参研讨会 中国未来金融监管格局【12:30 -14:00】
主持人：周皓，清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院紫光讲席教授
【5月11日下午】
主题论坛四：VC/PE投融资论坛【14:00 -15:30】
主持人：张琳 ，中央电视台 财经频道首席金融记者
发言嘉宾：
王忠民，全国社会保障基金理事会副理事长
杨文辉，中国证券监督管理委员会私募基金监管部副主任
沈南鹏，红杉资本中国基金创始及执行合伙人
熊晓鸽，IDG全球常务副总裁兼亚洲区总裁
靳海涛，深圳市创新投资集团董事长
虞 锋，云锋基金创始人、主席
杨 镭，华山资本创始人、董事总经理
王永华，天图资本董事长
主题论坛五：资产与财富管理未来【15:45 -17:15】
主持人：范文仲，中国银行业监督管理委员会国际部主任，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员
发言嘉宾：
蔡鄂生，中国银行业监督管理委员会原副主席，清华大学五道口金融学院学术顾问委员会委员
熊志国，中国保险监督管理委员会政策研究室主任
蒲 坚，中信股份有限公司副总经理，中信信托有限责任公司董事长
曹泉伟，清华大学五道口金融学院副院长，紫光讲席教授
窦玉明，中欧基金董事长
全球资本流动与金融风险管理研讨会
（工作语言：英文；地点：清华大学五道口金融学院多功能厅）
【5月12日上午】
开幕致辞：【8:45-9:00】
学术分会一：影子银行与有效的银行监管【9:00 - 11:15】
分会场主席：周皓, 清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院紫光讲席教授
论文题目：金融稳定监测
作者：Tobias ADRIAN , 美国联邦储备委员会纽约联储高级副总裁兼资本市场部主管
Daniel COVITZ，美国联邦储备委员会研究与统计局副局长
Nellie LIANG，美联储金融稳定政策与研究办公室主任
评论人：严弘，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长
论文题目：抵押品需求
作者：Sean D. CAMPBELL，美联储联邦储备委员会研究与统计局副局长
评论人：HU Jian, 穆迪投资服务公司结构融资部董事总经理
论文题目：从非连续频率的考核看对银行实施监管的作用【10:35 - 11:15】
作者：Jason WU, 美国联邦储备委员会联邦储备局部门主管
Marcelo REZENDE, 美国联邦储备委员会经济学家
评论人：孙博，北京大学光华管理学院金融系助理教授
政策研讨一：银行监管与金融风险管理【11:15-12:30】
Tobias ADRIAN , 美国联邦储备委员会纽约联储高级副总裁兼资本市场部主管
Stijn CLAESSENS, 国际货币基金组织研究部副部长
周皓, 清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院紫光讲席教授
李文泓，中国银行业监督管理委员会研究局副局长
【5月12日下午】
学术分会二：国际资本流动、金融市场改革与中国经济【14:00 - 16:15】
分会场主席：王健，美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问
论文题目：融资约束对外国直接投资与厂商生产力水平的影响
作者：
王 健，美国联邦储备委员会达拉斯联储高级经济学家兼政策顾问
王 笑，北达科特大学经济系助理教授
魏尚进，清华大学五道口金融学院学术顾问委员会委员，哥伦比亚大学商学院教授
评论人：余剑峰，清华大学五道口金融学院访问教授，美国明尼苏达大学金融学副教授
论文题目：QE对中国的影响
作者：
张 际，清华大学五道口金融学院助理教授
评论人：陈红一, 香港金融研究中心高级主管
论文题目：中国利率的决定：过去、现在和未来
作者：
王红林, 香港金融研究中心研究员
何 东, 香港金融研究中心主任
于向荣, 香港金融研究中心研究员
评论人：张际，清华大学五道口金融学院助理教授
政策研讨二：国际资本流动的利益与风险【16:15 - 17:30】
Donald KOHN，布鲁金斯研究所高级研究员、美国联邦储备委员会原副主席
Mark WYNNE，美国联邦储备委员会达拉斯联储副行长；国际经济研究部副部长；全球化与货币政策研究所所长
李稻葵, 清华大学苏世民学者项目主任，清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授
金中夏，中国人民银行金融研究所所长，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员
闭幕致辞：【17:30 - 17:40】
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发表于 2015-10-8 16:36:20
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